錢從哪里來？國企提質增效、國資加大支持

資產周轉率下降是近十年拖累國有企業(yè)ROE的主要原因，高端科技/公用/基建板塊周轉率下降最多。國企在過去被低估的重要原因在于盈利能力低下，對比2017年以來央企與民企500強的ROE，可以發(fā)行央企ROE在6%附近，而民企頭部公司則高達約13%。拆解來看，國有企業(yè)ROE下降最核心的拖累是資產周轉率下降，15年前，流動資產周轉與固定資產周轉均拖累國企ROE下降，而15年后固定資產周轉止跌，流動資產周轉繼續(xù)下降。這即是市場過去一直擔憂的國有企業(yè)經營效率較低的問題。盡管財政部披露口徑難以繼續(xù)拆解，但從央企經營數(shù)據(jù)看，應收賬款周轉率的下降或是重要因素。而從結構上看，資產周轉率下滑最明顯的權重板塊包括高端制造類，如電子、汽車工業(yè)。公用類，如郵政、交運、電力。以及基建類，如建筑業(yè)。而經過供給側改革后的上游資源品央企，以及下游完全競爭領域的批零餐飲央企的資產周轉率則呈現(xiàn)上行的趨勢，經營效率改善。央企我們認為，高端制造央企資產周轉率下降主要受到行業(yè)技術快速迭代沖擊，市場萎縮、存貨高企、產能閑置，如國企燃油車企業(yè)；公用領域主要因為考核標準主要為社會民生保障能力而非盈利能力，企業(yè)長期以來向社會讓利；基建領域主要受到逆周期調節(jié)影響投向大型長久期基建項目，項目回款慢，因此周轉效率也難以提升。

適時組建新的國有資本運營公司，加大對戰(zhàn)略新興產業(yè)培育支持力度。國有資本投資公司和國有資本運營公司是在“以管資本為主”理念下構建的國有資產管理體制方式的重要舉措。通過在現(xiàn)有國企中改組組建相關公司，通過市場化的方式優(yōu)化國有資本布局，提高其配置與運營效率。兩類公司并不從事具體生產經營，而是國有資本市場化運作的專業(yè)平臺。二者目標各有側重，投資公司服務國家戰(zhàn)略、優(yōu)化國有資本布局、提升產業(yè)競爭力，以對戰(zhàn)略性核心業(yè)務控股為主；運營公司則要提升國有資本運營效率、提高國有資本回報，以財務性持股為主。2023年2月國資委主任張玉卓提出“進一步加大對關鍵核心技術攻關和戰(zhàn)略性新興產業(yè)培育的支持力度，適時組建新的國有資本投資運營公司。”在創(chuàng)建現(xiàn)代化產業(yè)體系的過程中，來自國有資本的助力將越來越大。

錢向哪里去？建設現(xiàn)代化產業(yè)體系，央企競爭優(yōu)勢重塑

新一輪國改的央國企使命：構建現(xiàn)代化產業(yè)體系，提升科技創(chuàng)新水平。2023年3月，國資委發(fā)布《國企改革三年行動的經驗總結與未來展望》，明確新一輪國改的重點在“提高企業(yè)核心競爭力和增強核心功能”、“在建設現(xiàn)代化產業(yè)體系、構建新發(fā)展格局中發(fā)揮更大作用”。落實在執(zhí)行上，重點在引領現(xiàn)代化產業(yè)體系建設+引領科技攻關與應用轉化+支撐國家發(fā)展安全水平。結合國資委主任在2月的講話，我們認為央企未來在現(xiàn)代化產業(yè)鏈建設中的任務主要包括：1）加大對新興戰(zhàn)略產業(yè)鏈布局力度，23年布局提升2個百分點；2）推進戰(zhàn)略重組與專業(yè)化整合，提高直接融資比重，增強龍頭優(yōu)勢；3）加大對于產業(yè)鏈上下游“專精特新”“單項冠軍”企業(yè)的培育力度。在科技創(chuàng)新方面，全面發(fā)揮央企的引領作用，主導產學研融合，引領技術攻關與應用。在安全發(fā)展領域，加大對于能源糧食安全與基建的布局。

央企將以產業(yè)鏈鏈主身份構建現(xiàn)代化產業(yè)體系，其背后的實質是央國企在政策傾斜+專業(yè)整合之下經營與壟斷優(yōu)勢在新興領域的重塑。在03-13年的上一輪國企改革中，央國企全面向關乎國計民生、國家安全的上中游企業(yè)集中，實現(xiàn)了壟斷優(yōu)勢的提升。17年后，供給側改革進一步穩(wěn)定了央企的經營與壟斷優(yōu)勢。新一輪改革中，國家對于央企的定位正在發(fā)生轉變，央企將全面轉向建設新興戰(zhàn)略產業(yè)鏈，并被賦予了“產業(yè)引領”、“鏈主”的責任，這意味著央企將在這些以往民企、外企競爭的領域重新構建自身的經營與壟斷優(yōu)勢，實現(xiàn)新一輪的利潤重估。

下一階段央企投資思路正在轉變：

重視產業(yè)鏈視角，而非聚焦單一企業(yè)

當前可以從政策+重組兩個角度識別未來壟斷優(yōu)勢可能提升的領域。政策傾斜視角，未來央國企將進一步在新興戰(zhàn)略領域布局，其中1）加大投資力度的領域：TMT（信息技術、AI、算力）、能源轉型（新能源、新材料、綠色環(huán)保）、生物技術、高端制造（航空航天、軌交、智能裝備等）；2）補短板：集成電路、工業(yè)母機。在專業(yè)整合與兼并重組的維度，國資委明確支出“2023年在裝備制造、檢驗檢測、醫(yī)藥健康、礦產資源、工程承包、煤電、清潔能源等領域推動專業(yè)化整合”，以上領域未來催化預期有望頻出。

央企鏈長分布：交運裝備/高端設備/信息技術/材料/能源/糧食/醫(yī)藥。盡管國資委并未明確公布16家鏈長企業(yè)的名單，但我們根據(jù)國資委專題報道匯總梳理，推測目前的產業(yè)鏈鏈長可能在以下20家企業(yè)之中。從分布來看，信息技術、裝備、材料、能源、醫(yī)藥、糧食等各領域均有分布。其中，交運裝備（大飛機/船舶/高鐵/汽車），信息技術（網絡安全/電子元件/通信）、能源（新能源/新型電力系統(tǒng)）行業(yè)龍頭集團最多，材料（新材料/戰(zhàn)略礦產）、高端裝備（工業(yè)母機）、糧食（種子）、中藥等領域亦存在鏈長央企。從這一分布看，鏈長央企不僅聚焦于新一代信息技術、新能源、新材料等前沿領域，也兼顧工業(yè)母機、電子元件、種子等短板領域。同時，有相當部分央企鏈長聚焦于當前產業(yè)自主安全風險較大的網絡安全、戰(zhàn)略礦產、糧食安全等環(huán)節(jié)。